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A股之殤與救市十策中小投資者是股市源頭活水

?？诰W(wǎng)　http://fewfxpb.cn　時間：2011-10-08 09:32

　　9月30日，滬市收報2359.22點，創(chuàng)出了今年的新低。市場的低迷也似乎傷透了股民的心。29日，一位1993年入市、在股市鏖戰(zhàn)18年的老股民姜兵，入市以來“累計虧損120萬元”，“清空了所有的A股和B股”，徹底告別了中國股市。一時間，網(wǎng)絡上，充盈著一股濃濃的悲情。

　　在這一背景下，很多關心中國股市的朋友紛紛呼吁，是時候由政府出面救市了。至于如何救市，有人開出了兩張?zhí)幏剑阂皇菚和PO和再融資，控制市場上的資金需求，給股市休養(yǎng)生息的機會；二是鼓勵社保資金等增量資金入市，增加市場上的資金供應。

　　當前的市場無疑是出了問題，出了問題就該救治，這是毋庸置疑的。救市如救人，基本的策略有兩種，一是頭痛醫(yī)頭，腳痛醫(yī)腳。增加資金供給、減少資金需求，或許能夠在短期內維持市場的穩(wěn)定，但這種救市策略能根治A股之殤嗎？二是策略號準A股之脈，對癥下藥，爭取根治導致目前這種局面的深層次原因。

　　能賺取足夠的投資收益，投資者還會堅決告別嗎？為什么A股投資者賺不到足夠的投資收益？正如同我們此前反復指出的那樣，游戲規(guī)則決定著游戲參加者最優(yōu)的行為，進而影響到游戲的結果。因此，改革現(xiàn)行對中小投資者保持不利的制度背景，可能是最根本的治市、救市之策。

　　侵害中小投資者的制度背景，我們可以從事前、事中和事后三個角度來分析。

　　從事前來看，即從中小投資者入市交易之前來分析，中小投資者和大股東、高管、機構投資者，具有相同的信息嗎？或者說信息在他們之間的分布是對稱的嗎？信息分布不對稱的問題，又有三種主要的表現(xiàn)：

　　第一，內幕交易。比如經(jīng)法院判決的黃光裕內幕交易案、李啟紅內幕交易案，內幕交易者動輒獲益數(shù)億元。如果上市公司的基本面不變，那么股市顯然是一個零和博弈。內幕交易者的獲益，不正是中小投資者的損失嗎？不正是對中小投資者利益的侵害嗎？無疑加大對內幕交易的處罰力度，強化對內部人士的監(jiān)管，擴大與內部交易相關的信息披露責任，是治市與救市的第一策。

　　第二，上市公司信息披露的選擇性偏差。如漢王科技，把利好消息在大股東、機構投資者和高管減持之前披露，而把利空消息放在減持之后披露，這種選擇性信息披露偏誤，必然導致大股東、機構投資者和高管高價位減持、中小投資者高價位接盤，極大地危害市場的公平性從而損害中小投資者利益。加強對此類行為的監(jiān)管和處罰力度，是治市與救市的第二策。

　　第三，分析師是市場中主要的信息供給者之一，但我們的研究表明，機構建倉后，分析師進場，股票價格隨后開始上升；分析師推薦增持之后，機構開始減倉，在高位套現(xiàn)，隨后股票價格開始下降。這是不是意味著分析師與機構串通？作為主要信息供給方的分析師，還值得中小投資者信賴嗎？加大對分析師行業(yè)的監(jiān)管和處罰力度，凈化A股市場的信息環(huán)境，是治市與救市的第三策。

　　從事中來看，即分析中小投資者的交易過程，我們不妨把關注的焦點放在A股的估值體系之上。如果估值體系有問題，導致A股價格高估，而大股東、機構投資者能夠在高價位出逃而中小投資者在高價位建倉，會不會導致財富從中小投資者流向大股東和機構投資者？導致A股現(xiàn)行高估的估值體系的深層次的原因，無非在于這樣幾個方面：

　　第一，保薦人、上市公司及其大股東、承銷商等的串通，導致A股一級市場估值偏高。以中小板和創(chuàng)業(yè)板為例，一幕幕血淋淋的破發(fā)案例，一起起因為發(fā)行估值偏高營造出來的、以三高為主要特征的財富神話，不正意味著大股東、高管和機構投資者的財富盛宴？同時意味著中小投資者的巨額虧損嗎？在股票供給方具有市場意識而股票需求方，尤其是中小投資者并不具有市場能力的條件下，市場化發(fā)行是否忽視了A股市場并不具備市場化發(fā)行條件這一事實？改革現(xiàn)行市場化發(fā)行制度，加強對發(fā)行定價的管制，加大對保薦人、承銷商與上市公司及其大股東上市違規(guī)行為的處罰力度，是治市與救市的第四策。

　　第二，我們的研究發(fā)現(xiàn)，在流通股走向集中的時候，即機構與莊家建倉的時候，股票價格呈現(xiàn)出下降的態(tài)勢；在流通股走向分散的時候，即機構和莊家出倉的時候，股票價格呈現(xiàn)出上升的態(tài)勢。這是不是意味著莊家低進而中小投資者低出？機構高出而中小投資者高進？是不是意味著機構與莊家在打劫中小投資者？加強對股市操縱行為、機構投資者行為的監(jiān)管和處罰力度，是治市與救市的第五策。

　　第三，在成熟市場中，中小投資者主要通過投資基金等集合投資工具間接投資股市。因為投資基金等集合投資工具可以聘請、雇用專家進行投資，因而投資者可以獲得更好的自我保護。但是，A股市場上，基金和中小投資者的利益一致嗎？根據(jù)公開信息，“韓剛不僅自己大玩老鼠倉，還將其妻也拖下水，兩人里應外合聯(lián)手在多達15只個股當中進行老鼠倉交易非法牟利”。這是否意味著基金經(jīng)理是為了自己的利益而不是基金投資者的利益而進行操作？加大對老鼠倉等侵害基金投資者利益的行為的事前監(jiān)管和事后的處罰，是治市與救市的第六策。

　　第四，最近以來，大股東、高管減持，充斥著各類財經(jīng)媒體。試想，大股東、高管會在上市公司具有燦爛前景時減持嗎？會在股票價格低估時減持嗎？顯然，屢見不鮮的減持行為，昭示著A股估值體系存在高估的可能。我們堅信，投資者可以被騙一時，但絕不可能被騙一世，因此，延長大股東、高管的限售期，給中小投資者更多的時間來識別欺騙者，如果未來的股票價格確實表明減持公司存在估值泡沫，減持者或減持公司對股東承擔賠償責任，不也可以為中小投資者提供更好的保護，抑制一級市場的估值泡沫和二級市場信息披露的選擇性偏誤嗎？這是治市與救市之第七策。

　　第五，我們發(fā)現(xiàn)，首批上市的28家創(chuàng)業(yè)板上市公司，在上市之前的2008年，存在明顯的利潤操縱嫌疑，而在A股市場中，“假”利潤和真利潤可以賣同樣的價錢。在這種市場中，為了使股票賣一個好價錢，在注冊會計師和上市公司串通并且監(jiān)管不到位的背景下，利潤操縱不就正好可以獲取豐厚的回報嗎？加大對注冊會計師審計行為、上市公司利潤操縱行為的監(jiān)管和處罰力度，是治市與救市的第八策。

　　從事后來看，即從中小投資者已經(jīng)蒙受損失的情況下，我們也缺乏足夠的、可操作的投資者保護措施，比如：

　　第一，在美國等成熟市場中，有集體訴訟制度。即投資者如果因為上市公司、注冊會計師、投資銀行的過失而蒙受損失，他們可以集體行為起來，委托律師向過錯人索賠。律師也可以作為召集人，代表可能蒙受損失的投資者向上市公司等過錯人索賠。為什么我們不能建立類似的制度？為什么我們不能鼓勵中小投資者集體起訴存在過失的上市公司、會計師事務所和投資銀行？這是我們的治市與救市之第九策。

　　第二，在成熟市場中有一種舉證責任倒置的制度設計，即當上市公司、會計師事務所或投資銀行可能存在的過錯給投資者帶來損失時，投資者不需要舉出證據(jù)說明上市公司等有過失，而是上市公司等被訴人舉出證據(jù)，說明他們沒有過失，即被訴人自證清白。為什么我們不能建立類似的投資者保護機制？這是我們的治市與救市之第十策。

　　中小投資者是股市的源頭活水，沒有了他們，還會有中國股市的明天嗎？我勸天公重抖擻，不拘一格降秩序。唯有游戲規(guī)則公平了，才有A股市場燦爛的明天。