??? 近年來(lái)，上市公司大股東以及董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人（以下簡(jiǎn)稱(chēng)董監(jiān)高）等重要股東減持股份較為頻繁，且金額較大，對(duì)市場(chǎng)造成了較大影響。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年A股上市公司共計(jì)減持9983次，減持市值高達(dá)5530億元。上市公司重要股東減持，特別是清倉(cāng)式減持行為，已成為影響市場(chǎng)走勢(shì)的重要因素。為了保護(hù)投資者的利益，證監(jiān)會(huì)早在2015年7月及2016年1月股市低迷期間，就相繼發(fā)布了有關(guān)上市公司股東減持股份的規(guī)定。今年5月27日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了減持新規(guī)，進(jìn)一步規(guī)范了上市公司股東及董監(jiān)高的減持股份行為。

　　在二級(jí)市場(chǎng)上，投資者對(duì)于董監(jiān)高的減持行為也十分關(guān)注。本文將在對(duì)重要股東減持特征進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析的基礎(chǔ)上，從公司財(cái)務(wù)信息、估值水平、治理水平等方面對(duì)減持行為的影響因素進(jìn)行研究，探索減持行為可能傳達(dá)出的信息，為投資者提供參考。

　　減持主體與結(jié)構(gòu)分布

　　以2010年1月1日至2017年6月2日這個(gè)時(shí)間段進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，從股東類(lèi)型來(lái)看，減持股東大體上分為公司(包含上市公司、一般企業(yè)法人、機(jī)構(gòu)投資者等)、高管、個(gè)人，其減持主要呈現(xiàn)以下特征：

　　一是公司股東減持市值處于絕對(duì)主導(dǎo)地位。公司股東減持市值高達(dá)10959.3億元，占比為65.84%；高管和個(gè)人減持市值分別為4417.06億元（占比26.54%）、1268.98億元（占比7.62%）。

　　二是公司股東在中小創(chuàng)業(yè)板上的減持市值占比近兩年來(lái)幾近成倍提升。中小創(chuàng)公司股東減持市值占比由2015年的22.51%上升到2016年的44.23%、2017年(截至6月2日，下同)的42.69%，這與中小創(chuàng)IPO規(guī)模上升有關(guān)。2016以來(lái)，中小板和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)表現(xiàn)明顯不如上證指數(shù)，可能與中小創(chuàng)企業(yè)減持市值占比大幅增加有關(guān)。隨著中小創(chuàng)企業(yè)IPO規(guī)模的上升，預(yù)計(jì)未來(lái)減持市值占比較高將成為常態(tài)，對(duì)中小板和創(chuàng)業(yè)板的整體走勢(shì)會(huì)產(chǎn)生重要影響。

　　從板塊上來(lái)看，減持主要呈現(xiàn)以下特征：

　　一是中小板和創(chuàng)業(yè)板減持次數(shù)均高于主板，兩者減持次數(shù)占比合計(jì)為73.38%；主板減持次數(shù)占比為26.62%，然而其減持市值占比達(dá)到50.06%。這與不同板塊間股東結(jié)構(gòu)的差異有關(guān)。主板企業(yè)控股股東和國(guó)有股東占比較高，減持概率相對(duì)較低，而中小創(chuàng)上市公司高管、機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人持股比例較高，減持概率顯著要高于主板市場(chǎng)。

　　二是主板中公司股東減持市值最大，為7439.69億元，占主板減持市值的比例高達(dá)89.28%。此外，公司股東、高管在中小板和創(chuàng)業(yè)板上的減持市值相差不大，這也與不同板塊的股本結(jié)構(gòu)息息相關(guān)。

　　對(duì)減持市值進(jìn)行粗略統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，減持市值與滬深300指數(shù)具有同步性，在低點(diǎn)時(shí)，減持市值處于相對(duì)低位；在高點(diǎn)時(shí)，減持市值明顯增加。將2010年1月至2017年5月減持市值與滬深300指數(shù)月度收盤(pán)價(jià)作相關(guān)分析，兩者在1%的顯著性水平下正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.624。這說(shuō)明減持市值指標(biāo)對(duì)于投資者具有參考意義。

　　在重要股東構(gòu)成群體中，公司股東減持市值與滬深300指數(shù)走勢(shì)相關(guān)性要高于高管。2010年1月至2017年5月，公司股東月度減持市值與滬深300指數(shù)月度收盤(pán)價(jià)相關(guān)系數(shù)為0.655，高管月度減持市值與滬深300指數(shù)月度收盤(pán)價(jià)的相關(guān)系數(shù)為0.501。這說(shuō)明公司股東減持市值指標(biāo)對(duì)投資更具指示性。

　　此外，高管減持具有“一年效應(yīng)”。高管減持主要集中在中小板和創(chuàng)業(yè)板，采用2009年1月至2016年5月中小創(chuàng)IPO規(guī)模與2010年1月至2017年5月高管減持市值作相關(guān)分析，兩者在1%的顯著性水平下正相關(guān)，高管減持的“一年效應(yīng)”非常顯著，這說(shuō)明總體來(lái)說(shuō)，高管在限售股解禁后一年內(nèi)傾向于減持，缺乏長(zhǎng)線持股的耐心。

　　減持行為三個(gè)影響因素

　　重要股東減持行為的影響因素有以下三個(gè)方面：

　　一是上市公司的財(cái)務(wù)信息。一般來(lái)說(shuō)，財(cái)務(wù)狀況越好的企業(yè)，重要股東能夠享受到公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)帶來(lái)的股東收益，減持公司股票的可能性越小。上市公司財(cái)務(wù)信息主要包括了盈利能力、成長(zhǎng)能力、長(zhǎng)期償債能力、短期償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、投資收益、現(xiàn)金流狀況等。

　　二是上市公司股票估值高低。一般來(lái)說(shuō)，市盈率越高，股票的價(jià)格與價(jià)值背離程度越大，重要股東減持股票的可能性越大。

　　三是上市公司治理水平。公司治理水平較高的上市公司股東結(jié)構(gòu)和運(yùn)作機(jī)制較為規(guī)范，有助于公司制定戰(zhàn)略并提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，上市公司的股價(jià)一般表現(xiàn)不錯(cuò)，重要股東減持股票的可能性越小。

　　從股東結(jié)構(gòu)方面來(lái)說(shuō)，如上市公司股東之間的制衡力越大，大股東侵占中小股東獲得的控制權(quán)私利越小，公司治理水平就越高,大股東減持的可能性越小，本文采用第二到第十大股東持股比例與第一大股東持股比例的比值來(lái)表示大股東受到的制衡程度（簡(jiǎn)稱(chēng)股權(quán)制衡度）。

　　大股東為何減持

　　由于重要股東每年減持次數(shù)非常多，為了研究的可操作性和有效性，本文以同花順I(yè)FIND提供滬深A(yù)股“重要股東二級(jí)市場(chǎng)交易( 明細(xì)) ”數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，選取其中股東類(lèi)型為“實(shí)際控制人”、“持股比例5%以上一般股東”、 “高管”的重要股東樣本作為研究對(duì)象，其中，實(shí)際控制人股東和持股比例5%以上一般股東統(tǒng)稱(chēng)為大股東。選取減持樣本期為2014年1月1日至2017年6月2日（按截止日期），主要原因是上證指數(shù)在這段時(shí)間里經(jīng)歷了上漲、下跌、盤(pán)整三個(gè)完整的周期，剔除兼任大股東的高管樣本后，合計(jì)有 650家上市公司累計(jì)發(fā)生了2657次大股東減持事件，1266家上市公司發(fā)生了10386次高管減持事件。

　　本文以上述大股東和高管的減持事件為研究對(duì)象，以減持比例（減持?jǐn)?shù)量除以減持前所持有的總股數(shù)）為因變量，以減持截止日前最近報(bào)告期凈資產(chǎn)收益率、扣非凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率、速動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率、存貨周轉(zhuǎn)率、銷(xiāo)售現(xiàn)金比率、相對(duì)市盈率(減持截止日市盈率除以滬深300指數(shù)市盈率)、股權(quán)制衡度、市場(chǎng)趨勢(shì)為自變量，以企業(yè)性質(zhì)、所屬板塊為控制變量，經(jīng)逐步回歸和統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)后，得出以下結(jié)論。

　　顯著影響大股東減持比例的因素為資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率、存貨周轉(zhuǎn)率、市場(chǎng)趨勢(shì)，其中，影響最大的因素為資產(chǎn)負(fù)債率，其次是市場(chǎng)趨勢(shì)，具體結(jié)論如下：

　　第一，資產(chǎn)負(fù)債率與減持比例正相關(guān)。資產(chǎn)負(fù)債率是反映公司負(fù)債水平的綜合指標(biāo)。資產(chǎn)負(fù)債率越高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高，就可能因現(xiàn)金流不足而發(fā)生資金斷裂的危機(jī)，進(jìn)而導(dǎo)致公司基本面惡化。因此，大股東對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率較高的上市公司平均減持比例較高。研究樣本中，大股東對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率高于80%的公司平均減持比例為9.51%，大于資產(chǎn)負(fù)債率小于80%的公司（平均減持比例為5.31%）。

　　第二，凈資產(chǎn)收益率與減持比例負(fù)相關(guān)。凈資產(chǎn)收益率反映公司所有者權(quán)益的投資報(bào)酬率，具有很強(qiáng)的綜合性。凈資產(chǎn)收益率越高，公司的盈利能力越強(qiáng)，大股東就更愿意持有股票進(jìn)行長(zhǎng)期投資，不會(huì)急于減持所持股份。因此，大股東對(duì)凈資產(chǎn)收益率高的上市公司平均減持比例較低。研究樣本中，大股東對(duì)凈資產(chǎn)收益率小于30%的公司的平均減持比例為6.36%，大于凈資產(chǎn)收益率大于30%的公司（平均減持比例為2.44%）。

　　第三，存貨周轉(zhuǎn)率與減持比例負(fù)相關(guān)。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，大股東對(duì)存貨周轉(zhuǎn)率較高的上市公司平均減持比例較低。研究樣本中，大股東對(duì)存貨周轉(zhuǎn)率大于30的公司平均減持比例為3.72%，小于存貨周轉(zhuǎn)率小于30的公司（平均減持比例為5.59%）。

　　第四，大股東在上漲趨勢(shì)中的平均減持比例要低于下跌趨勢(shì)。這說(shuō)明了大股東在二級(jí)市場(chǎng)上是趨勢(shì)投資者，其減持主要受短期因素的影響，主要依據(jù)市場(chǎng)趨勢(shì)來(lái)判斷，當(dāng)市場(chǎng)處于下跌趨勢(shì)時(shí)，大股東更愿意選擇減持股票。因此，大股東在下跌趨勢(shì)中的平均減持比例相對(duì)較高。研究樣本在股市下跌階段，大股東的平均減持比例為10.45%，高于上漲階段的5.39%。

　　此外，相對(duì)市盈率對(duì)減持比例的影響不顯著。一般情況下，市盈率越高，股票價(jià)格相對(duì)較高，大股東減持動(dòng)機(jī)越大，減持比例也會(huì)越高，相對(duì)市盈率理論上應(yīng)與減持比例正相關(guān)，但實(shí)證發(fā)現(xiàn)相對(duì)市盈率對(duì)大股東減持比例不顯著，這說(shuō)明減持價(jià)格并不能反映大股東的減持動(dòng)機(jī)。這可能是因?yàn)榇蠊蓶|持股成本很低，其在任何時(shí)間減持均有利可圖，當(dāng)市場(chǎng)趨勢(shì)處于下跌階段，即使市場(chǎng)整體估值不高，大股東也會(huì)因?yàn)樘幹眯?yīng)而減持手中所持股份。

　　高管為何減持

　　顯著影響高管減持比例的因素有六個(gè)，按影響程度由大到小依次為資產(chǎn)負(fù)債率、市場(chǎng)趨勢(shì)、股權(quán)制衡度、存貨周轉(zhuǎn)率、凈資產(chǎn)收益率、相對(duì)市盈率，其中資產(chǎn)負(fù)債率、市場(chǎng)趨勢(shì)、存貨周轉(zhuǎn)率、凈資產(chǎn)收益率對(duì)高管減持比例的影響方向與大股東一致，其他結(jié)論如下：

　　第一，股權(quán)制衡度與減持比例負(fù)相關(guān)。股權(quán)制衡度較高的上市公司，股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)多元化特征，高管將同時(shí)面對(duì)控股股東和制衡股東的雙重監(jiān)督，有利于公司治理水平的提高，進(jìn)而提高公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。因此，高管對(duì)股權(quán)制衡度較高的上市公司平均減持比例相對(duì)較低。研究樣本中，股權(quán)制衡度大于1的公司平均減持比例為9.93%，小于股權(quán)制衡度小于1的公司（平均減持比例為11.02%）。

　　第二，相對(duì)市盈率與減持比例正相關(guān)。相對(duì)市盈率越高，說(shuō)明上市公司的估值水平相對(duì)于滬深300指數(shù)而言更加高估，在這樣的情況下，高管更傾向于減持手中的股份。

　　此外，高管和大股東減持比例影響因素多元回歸模型的常數(shù)項(xiàng)顯著為正，這說(shuō)明在信息不對(duì)稱(chēng)的條件下，無(wú)論上市公司的現(xiàn)狀、前景以及股價(jià)如何，高管和大股東都會(huì)減持其所持股份。

　　總結(jié)

　　本文通過(guò)對(duì)2010年以來(lái)重要股東的減持行為進(jìn)行研究，得出以下結(jié)論：

　　1、公司股東減持市值處于絕對(duì)主導(dǎo)地位，且近兩年來(lái)中小創(chuàng)股票減持市值占比幾近成倍提升。近兩年中小板和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)表現(xiàn)明顯不如上證指數(shù)，可能與中小創(chuàng)企業(yè)減持市值占比大幅增加有關(guān)。

　　2、主板減持次數(shù)遠(yuǎn)不及中小創(chuàng)（主板、中小創(chuàng)業(yè)板減持次數(shù)占比分別為26.62%、73.38%），然而其減持市值占比達(dá)到50.06%，這與不同板塊間股東結(jié)構(gòu)的差異有關(guān)。

　　3、重要股東月度減持市值與滬深300指數(shù)月度收盤(pán)價(jià)顯著正相關(guān)，且公司股東減持市值與滬深300指數(shù)的相關(guān)性要高于高管，這說(shuō)明公司股東減持市值指標(biāo)對(duì)投資更具指示性。此外，高管減持具有“一年效應(yīng)”。

　　4、大股東減持主要受盈利能力較差、償債能力較弱、營(yíng)運(yùn)能力不強(qiáng)的影響；高管減持除了受上述三個(gè)因素的影響外，還受到高股價(jià)、股權(quán)制衡度較低的影響。

　　5、大股東和高管減持股票時(shí)考慮的因素首先是上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率，其次是市場(chǎng)指數(shù)，這說(shuō)明重要股東在減持股票時(shí)較為理性，其首先是分析公司的償債能力，考慮公司不好的方面，然后才會(huì)考慮市場(chǎng)趨勢(shì)，表現(xiàn)出一定的趨勢(shì)投資性。

　　6、由于大股東的減持行為帶有一定的趨勢(shì)性，且其持股成本較低，中小股東要避免“羊群效應(yīng)”，盡量避免跟隨大股東的減持行為而非理性殺跌。

　　中小投資者在二級(jí)市場(chǎng)上面對(duì)重要股東減持時(shí)，不必盲目恐慌，可從上市公司的盈利能力、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、股權(quán)制衡度和估值水平等方面對(duì)重要股東的減持行為進(jìn)行深入分析，在發(fā)生重要股東減持的上市公司中盡量規(guī)避基本面較差、估值較高的企業(yè)。

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