編者按

　　1月26日，人民幣即期匯率跌幅幾近央行規(guī)定的上線2%，最高跌幅逾1.94%。人民幣此輪下跌始于2014年10月，其背景是全球流動(dòng)性放水，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)減速。但美國(guó)經(jīng)濟(jì)一枝獨(dú)秀，退出QE。因此跟美元比，人民幣開(kāi)始了熊市征程。

　　本期專題從多個(gè)角度來(lái)觀察人民幣貶值。比如記者從交易員處獲悉，造成1月26日較大跌幅的很可能是“日本大媽”的撤離；而人民幣下跌也為國(guó)內(nèi)貨幣寬松創(chuàng)造條件；落實(shí)到投資，美元資產(chǎn)作為投資對(duì)象的QDII將會(huì)受益。

　　重點(diǎn)提示

　　26日早盤人民幣即期匯率大跌近2%，一度觸及人民幣-日元套利交易的盈虧平衡線。畢竟，多數(shù)套利機(jī)構(gòu)是以2010年美國(guó)國(guó)債收益率（現(xiàn)在約為2%）作為業(yè)績(jī)參考基準(zhǔn)，當(dāng)人民幣-日元套利交易的年化利差收益保持在4%，就意味著套利交易的超額收益為2%。

　　然而，隨著人民幣即期匯率一度跌幅接近2%，這部分超額收益蕩然無(wú)存，加之套利機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)近期中國(guó)政府調(diào)低人民幣中間價(jià)，似乎有意容忍人民幣適度貶值以提振經(jīng)濟(jì)發(fā)展，最終引發(fā)套利資金撤離潮涌。

　　本報(bào)記者陳植上海報(bào)道

　　“26日早盤幾乎見(jiàn)不到結(jié)匯盤，基本全是購(gòu)匯盤。”一位銀行外匯交易員感慨。

　　購(gòu)匯盤潮涌的結(jié)果，就是當(dāng)天早盤期間，人民幣兌美元即期匯率一度貶值500個(gè)基點(diǎn)至6.2518，跌幅超過(guò)1.94%，逼近人民銀行允許人民幣單日現(xiàn)匯在中間價(jià)上下2%的波動(dòng)區(qū)間。

　　這也是人民幣即期匯率連續(xù)第二天大跌。早在1月23日，人民幣對(duì)美元即期匯率已經(jīng)跌至近200個(gè)基點(diǎn)，創(chuàng)下過(guò)去七個(gè)月以來(lái)的新低。

　　在這位外匯交易員看來(lái)，此次觸發(fā)人民幣即期匯率接近跌停的幕后推手，無(wú)疑是此起彼伏的歐元貶值潮。

　　“23日人民幣匯率之所以大跌，主要原因是歐洲央行推出萬(wàn)億歐元QE而引發(fā)美元匯率大漲。26日早盤，人民幣匯率一度接近跌停，始作俑者是上周日希臘大選結(jié)果，引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)心希臘可能退出歐元區(qū)，由此進(jìn)一步推高美元指數(shù)?！彼治稣f(shuō)。

　　但令他頗為驚訝的是，26日早盤推動(dòng)人民幣即期匯率一度逼近跌停的資金力量，除了銀行與企業(yè)的避險(xiǎn)購(gòu)匯買盤外，更多則是套利資金不惜代價(jià)地加速撤離人民幣。

　　“這些套利資金對(duì)各國(guó)央行貨幣政策動(dòng)向是最為敏感的。”一家國(guó)際投資銀行人士表示。上周二，中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局初步核算，去年中國(guó)GDP增速接近7.4%，低于市場(chǎng)7.5%預(yù)期值后，這些套利資金就已經(jīng)打算撤離人民幣。而周末歐元匯率突如其來(lái)的大跌，無(wú)形間加快了他們的撤離步伐。

　　在他看來(lái)，這些套利熱錢是“有備而撤”的。近期人民幣匯率被高估的聲音不絕于耳，有經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為中國(guó)央行若能允許匯率在一定幅度貶值，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速有望回到7.5%以上。

　　“這些套利資金其實(shí)在豪賭中國(guó)政府相關(guān)部門為了保經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，會(huì)默許人民幣適度貶值，這才加速撤離人民幣，甚至轉(zhuǎn)而押注人民幣貶值套利?！边@位國(guó)際投資銀行人士說(shuō)。

　　希臘大選的“多米諾效應(yīng)”

　　在不少外匯交易員看來(lái)，上周日希臘大選結(jié)果，無(wú)疑是26日早盤人民幣即期匯率一度接近跌停的直接導(dǎo)火索。

　　這個(gè)形成的邏輯是，相比上周四歐洲央行推出萬(wàn)億歐元QE政策，更多是為了借助歐元貶值對(duì)抗經(jīng)濟(jì)通縮，希臘大選結(jié)果則可能直接動(dòng)搖歐元區(qū)的完整性。

　　究其原因，在希臘左翼激進(jìn)聯(lián)盟黨在議會(huì)選舉大獲全勝后，該黨領(lǐng)導(dǎo)人齊普拉斯（Alexis Tsipras）有望成為新任總理。將在他的帶領(lǐng)下，希臘有可能成為第一個(gè)在歐債危機(jī)期間公然反對(duì)歐盟與國(guó)際貨幣基金組織（IMF）紓困條件的歐元區(qū)政府。

　　“這也是金融市場(chǎng)最擔(dān)心的結(jié)果?！边@位國(guó)際投資銀行人士表示。由于希臘左翼激進(jìn)聯(lián)盟黨一直反對(duì)希臘通過(guò)財(cái)政緊縮政策獲得外部援助，而是傾向采取債務(wù)重組等方式解決本國(guó)債務(wù)違約問(wèn)題。這讓眾多資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)擔(dān)憂這個(gè)政黨很有可能迫使希望退出歐元區(qū)，紛紛拋售歐元避險(xiǎn)。

　　截至上周五收盤時(shí)，歐元兌美元匯率跌幅超過(guò)100個(gè)基點(diǎn)，一度跌至2001年以來(lái)的最低值1.11附近。

　　由于美元指數(shù)的約60%比重是掛鉤歐元，歐元大跌勢(shì)必引發(fā)美元大漲，令人民幣兌美元匯率承受較高的貶值壓力。

　　“正是這種市場(chǎng)預(yù)期，令26日早盤基本見(jiàn)不到結(jié)匯盤（即買入人民幣賣出美元），銀行與企業(yè)都在買入美元賣出人民幣，直到人民幣即期匯率接近跌停時(shí)，才有銀行開(kāi)始反向操作，鎖定自身匯率風(fēng)險(xiǎn)。”上述外匯交易員說(shuō)。

　　在他看來(lái)，相比銀行企業(yè)的避險(xiǎn)購(gòu)匯盤，真正觸發(fā)人民幣即期匯率大跌的資本力量，其實(shí)是套利資金的撤離。

　　日元套利交易撤離“作祟”

　　令多位外匯交易員相當(dāng)吃驚的是，即便26日早盤人民幣即期匯率一度接近跌停時(shí)，仍有不少資金在拼命購(gòu)匯。

　　“這似乎不是銀行與企業(yè)的避險(xiǎn)購(gòu)匯買盤所為，更像是套利熱錢在不惜代價(jià)地撤離?！鄙鲜鐾鈪R交易員分析說(shuō)。隨著過(guò)去數(shù)年人民幣持續(xù)單邊升值，市場(chǎng)彌漫著大量套利資金。其中最流行的，當(dāng)屬人民幣-日元套利交易。由于日本長(zhǎng)期執(zhí)行零利率政策，導(dǎo)致人民幣存款利率較日元高出約3%。于是，大批對(duì)沖基金與資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)便以0-0.25%融資成本拆入日元，兌換成人民幣存入當(dāng)?shù)劂y行或投資理財(cái)產(chǎn)品，套取約3%的利差收益。加之日元QE政策引發(fā)人民幣兌日元年年持續(xù)升值，扣除相關(guān)融資成本與手續(xù)費(fèi)用，人民幣-日元套利交易的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)年化收益接近4%-5%，對(duì)不少機(jī)構(gòu)具有相當(dāng)高的吸引力。

　　“去年3月中旬人民幣匯率一度單日大跌500個(gè)基點(diǎn)，已經(jīng)逼退了不少人民幣-日元套利交易資金，但他們很快又卷土重來(lái)?！彼f(shuō)。由于去年底日本央行啟動(dòng)新一輪日元QE政策，加之當(dāng)時(shí)人民幣匯率開(kāi)始企穩(wěn)升值，又令大量日元套利交易資金趨之若鶩。

　　但在他看來(lái)，這回套利交易撤離人民幣，可能很難再回來(lái)了。究其原因，主要是歐元貶值的多米諾效應(yīng)所致。長(zhǎng)期以來(lái)，日本國(guó)內(nèi)同樣流行著歐元-日元套利交易，即日本渡邊太太們喜歡用高資金杠桿借入日元，再兌換成歐元賺取兩者的匯差。由于日本央行早早啟動(dòng)日元QE政策，隨著歐元兌日元匯率趨于升值，這類高杠桿的歐元-日元套利交易往往能產(chǎn)生可觀的年化收益。

　　如今，隨著歐洲央行也啟動(dòng)QE政策引發(fā)歐元匯率大跌，渡邊太太們迅速轉(zhuǎn)變策略，大舉撤離歐元-日元套利交易，轉(zhuǎn)而押注歐元匯率下跌，由此引發(fā)日元匯率反彈。

　　“一旦日元匯率反彈，勢(shì)必壓縮人民幣-日元套利交易的匯兌收益，即使人民幣兌日元短期仍可能保持上漲，但在這些無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利資金眼里，只要人民幣兌日元匯率趨向雙向波動(dòng)，就存在虧損風(fēng)險(xiǎn)隱患。”他分析說(shuō)。

　　21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者從多位外匯交易員處了解到，26日早盤人民幣即期匯率大跌近2%，一度觸及人民幣-日元套利交易的盈虧平衡線。畢竟，多數(shù)套利機(jī)構(gòu)是以2010年美國(guó)國(guó)債收益率（現(xiàn)在約為2%）作為業(yè)績(jī)參考基準(zhǔn)，當(dāng)人民幣-日元套利交易的年化利差收益保持在4%，就意味著套利交易的超額收益為2%。

　　然而，隨著人民幣即期匯率一度跌幅接近2%，這部分超額收益蕩然無(wú)存，加之套利機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)近期中國(guó)政府調(diào)低人民幣中間價(jià)，似乎有意容忍人民幣適度貶值以提振經(jīng)濟(jì)發(fā)展，最終引發(fā)套利資金撤離潮涌。

　　“據(jù)我所知，有些金融機(jī)構(gòu)的人民幣-日元套利交易還出現(xiàn)一定程度虧損，不得不在26日早盤止損出局。”他透露。

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