將2010年稱為華爾街的“中國年”算不得夸張，因?yàn)檫@一年里赴美上市中國企業(yè)數(shù)量達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的45家，融資額高達(dá)38.86億美元，甚至出現(xiàn)了一周之內(nèi)5家中國公司掛牌美國市場的盛況。

　　然而，剛準(zhǔn)備在美國享受盛夏陽光的中國公司沒想到，第二年便遭遇到最冷的寒冬。2011年，在美新上市的公司只有可憐的11家，第四季度甚至一家都沒有。大部分中國概念股股價(jià)低迷，被腰斬的個(gè)股比比皆是，還有一大批淪為一兩美元的“垃圾股”，面臨被摘牌的境地。

　　這也是中概股私有化退市最為兇猛的一年。根據(jù)羅仕證券有限公司(Roth Capital Partners)的統(tǒng)計(jì)，不包括被強(qiáng)制摘牌的企業(yè)，去年在美已經(jīng)或正在通過私有化交易退市的中國企業(yè)股本總額高達(dá)78億美元，其中已經(jīng)被管理層、戰(zhàn)略收購財(cái)團(tuán)和私募股權(quán)基金等買斷的中概股總規(guī)模達(dá)到35億美元，此外還有43億美元的此類交易正在進(jìn)入被收購或托管程序。這個(gè)數(shù)字也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了2011年中國企業(yè)在美首次公開募股(IPO)22億美元的總?cè)谫Y額。

　　據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至今年2月，已經(jīng)有超過25家在美上市的中國企業(yè)正在執(zhí)行或已經(jīng)完成“私有化”交易，就此退市，告別華爾街，一個(gè)個(gè)曾經(jīng)風(fēng)光無限、敲響金鐘的中國概念的股票代碼成為歷史，股票代碼成了“原”代碼。2012年，這股海外上市中國公司的私有化風(fēng)潮可能會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大。

　　曾經(jīng)的夢想之地，如今卻滿是無奈。剛剛削尖了腦袋想要擠進(jìn)公眾市場，現(xiàn)在又費(fèi)盡周折地通過私有化退市而成為私有公司，上市、退市、再上市……為何要如此折騰？為何要私有化(中標(biāo)1)

　　3月12日，優(yōu)酷網(wǎng)(YOKU.NY)與土豆網(wǎng)(TUDO.NA)宣布以100%換股方式合并，交易完畢后，土豆網(wǎng)將從美國納斯達(dá)克退市。兩個(gè)抱團(tuán)取暖的“可憐人”(股價(jià)都很難看)，究竟能不能1+1>2還不得而知，但可以確定的是，在中國概念股已經(jīng)很長的退市名單中，又增加了一名新成員。此時(shí)，距離土豆網(wǎng)登陸納斯達(dá)克僅有短短的7個(gè)月。

　　ChinaVenture投中集團(tuán)的CVSource數(shù)據(jù)顯示，2010年至今，已有超過25家在美上市的中國企業(yè)正在實(shí)施或已完成私有化交易。其中，同濟(jì)堂、康鵬化學(xué)、中消安、盛大網(wǎng)絡(luò)、環(huán)球雅思等10家已經(jīng)完成私有化交易并退市，而近期仍在進(jìn)行私有化交易的，有亞信聯(lián)創(chuàng)、中房信、國人通信等。

　　這股私有化風(fēng)潮并不僅僅是只發(fā)生在美國市場，在香港和新加坡，也有不少公司正在或者已經(jīng)完成私有化交易，其中還不乏阿里巴巴和小肥羊等“行業(yè)指標(biāo)性”企業(yè)。

　　盡管不乏泛華保險(xiǎn)等私有化失敗案例，但總體而言，私有化已取代IPO，成為近期中國企業(yè)在境外資本市場活動(dòng)的主要議題。

　　上市時(shí)，企業(yè)大都抱有相似的目的和訴求；而退市時(shí)，卻是各有各的苦衷和打算。China Venture投中集團(tuán)CEO楊偉慶對《中國經(jīng)濟(jì)周刊》分析，海外上市的中國公司進(jìn)行私有化的動(dòng)因主要有四個(gè)方面：

　　一是公司市值被嚴(yán)重低估，交投清淡無法有效融資，但又要支付大量費(fèi)用和接受嚴(yán)格監(jiān)管，還不如在回購成本較低的時(shí)候進(jìn)行私有化，也可以防止?jié)撛诟偁帉κ只蚱渌顿Y者進(jìn)行敵意收購。

　　二是有一些公司考慮進(jìn)行PPP(Public—Private—Public，即上市、退市、再上市)，從低迷的海外市場退市，回到估值較高的國內(nèi)或者其他市場重新上市，市值可能會(huì)因此增長好幾倍。

　　三是上市公司身份不利于長期業(yè)務(wù)開拓。出于中長期戰(zhàn)略需要而選擇私有化退市，盛大和阿里巴巴都是這種情況，公司發(fā)展到一定階段，資金已經(jīng)不是迫切需求，而是考慮長遠(yuǎn)競爭力，還不如暫時(shí)成為私人公司，安安心心地做企業(yè)。為了方便集團(tuán)管理而選擇私有化的企業(yè)還有華潤微電子和環(huán)球天下。2011年9月，華潤微電子私有化提議在法院會(huì)議及股東特別大會(huì)上獲得通過。股東大會(huì)上，支持率高達(dá)99.99%。環(huán)球天下總裁張永琪說：“我們可以借此實(shí)現(xiàn)承諾，將股東價(jià)值最大化?！?/p>

　　四是，私有化也可能是一種純粹的套現(xiàn)行為，如2009年退市的電訊盈科，發(fā)行價(jià)10塊錢，退市時(shí)只有2塊錢，大股東們通過私有化可以套現(xiàn)很多錢。

　　案例一

　　小肥羊：擺脫小股東方便決策

　　小肥羊餐飲連鎖有限公司(下稱“小肥羊”，原代碼：0968.HK)的發(fā)展，似乎總是以4年為周期。

　　2000年開始，小肥羊開始在全國各地生根發(fā)芽。2004年，投行出身的盧文兵來到小肥羊，擔(dān)任“上市副總裁”。之后的4年，經(jīng)驗(yàn)豐富的盧文兵引領(lǐng)小肥羊一路凱旋，年收入超過50億，向全世界擴(kuò)張。2008年，小肥羊成功登陸香港，被稱為“中國火鍋第一股”。

　　然而，4年后的2012年2月2日，小肥羊結(jié)束了港交所之旅，摘牌退市，盧文兵離任。這戲劇性轉(zhuǎn)折的背后，是小肥羊和美國百勝餐飲集團(tuán)(下稱“百勝”)的一紙收購合約。

　　百勝集團(tuán)是擁有肯德基、必勝客等著名連鎖品牌美國餐飲巨頭。從2011年4月份起，百勝集團(tuán)就提出以45.57億港元或溢價(jià)三成收購小肥羊，但出于保護(hù)民族品牌和防止壟斷的考慮，經(jīng)過了7個(gè)月時(shí)間，中國商務(wù)部才給予批準(zhǔn)。

　　盧文兵認(rèn)為，股價(jià)偏低不是退市的原因。退市更多取決于企業(yè)戰(zhàn)略的考慮。上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，有很多小股東，企業(yè)決策過程比較復(fù)雜，而私有化之后則不存在這些問題。

　　一位不愿透露姓名的投行人士對《中國經(jīng)濟(jì)周刊》解讀道，如果有小股東存在，在企業(yè)擴(kuò)張等問題決策上就會(huì)受到很多內(nèi)部的阻力。而私有化之后，集團(tuán)控股在67%以上，就擁有了全部決策權(quán)，這樣有利于企業(yè)作出統(tǒng)一決策。

　　退市與私有化

　　退市分為主動(dòng)退市和被動(dòng)退市兩種。私有化屬于主動(dòng)退市，就是上市公司選擇主動(dòng)退出股票市場，通常是由控股股東提出，以現(xiàn)金或者有價(jià)證券的方式從其他小股東手中將市場上的所有流通股購回，從而使上市公司就此摘牌退市，成為私人公司。被動(dòng)退市，大部分是由于公司已不符合上市標(biāo)準(zhǔn)(在美國，被動(dòng)退市的原因主要有：股價(jià)長期處于1美元之下、無法滿足信息披露等要求、財(cái)務(wù)遭質(zhì)疑等)。被動(dòng)退市后，投資者仍舊持有公司股權(quán)，股票會(huì)被轉(zhuǎn)至低級別的證券場外交易市場繼續(xù)交易。華爾街“圍獵”中概股(中標(biāo)2)

　　根據(jù)專門統(tǒng)計(jì)新股數(shù)據(jù)的英國市場研究公司Dealogic的數(shù)據(jù)，2011年，各國企業(yè)在美國證交所IPO籌資總額達(dá)到419億美元，略低于2010年的445億美元。美國資本市場整體狀況只能算是欠佳，可見，中國概念股局面如此之差，并非盡是大環(huán)境所致，而是另有原因。

　　中國概念股們過去常常抱怨：“華爾街不懂中國網(wǎng)！”這也難怪，畢竟大多數(shù)中國概念股雖然在美國上市，但幾乎沒有海外業(yè)務(wù)，只能艱難地去跟大多數(shù)從未到過中國的投資者們解釋：我們是中國的Amazon、中國的Facebook、中國的Groupon……還要絞盡腦汁地將“和諧社會(huì)”、“不折騰”等中國政治熱詞翻譯成英文，向境外投資者說明中國的政治經(jīng)濟(jì)形勢。

　　這種“不懂”，在中藥這類企業(yè)身上表現(xiàn)更為明顯。從對文化概念的“不懂”到對安全性和財(cái)務(wù)的“不信”，一場群體性的誠信危機(jī)終于在去年集中爆發(fā)。

　　“大連綠諾、多元印刷、中國高速頻道、東南融通等30余家中國企業(yè)因?yàn)樨?cái)務(wù)舞弊、夸大訂單、虛假陳述等問題被美證監(jiān)會(huì)勒令退市；做空機(jī)構(gòu)也頻頻對部分中國企業(yè)的盈利模式和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)發(fā)出質(zhì)疑?！泵绹袊髽I(yè)上市協(xié)會(huì)會(huì)長王宇龍告訴《中國經(jīng)濟(jì)周刊》。

　　一時(shí)間，中國概念股神話破滅，“中國奇跡”變成了偽概念，更有激進(jìn)外媒稱中國股票實(shí)際上“一文不值”。在這種背景之下，美國資本市場出現(xiàn)了一股做空中國概念股的風(fēng)潮。

　　去年3月開始，渾水(Muddy Waters)、香櫞(Citron)、Geo Investing、OLP Global等機(jī)構(gòu)頻頻做空中國概念股，他們的“圍獵”致使多家中國在美上市企業(yè)股價(jià)暴跌，甚至被停牌摘牌。這輪“獵殺”，也有不少中國概念股“被誤殺”，股價(jià)一落千丈，尋求退市的企業(yè)也逐漸增多。目前，仍有70多家中國企業(yè)股價(jià)不到2美元，20多家中國企業(yè)股價(jià)不到1美元。

　　數(shù)據(jù)顯示，不少中國概念股的市盈率已經(jīng)跌至3~4倍，好一些也就在十幾倍，這與國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板和中小板動(dòng)輒三四十倍左右的市盈率存在巨大差異。即使在香港市場，市盈率也普遍能夠達(dá)到二十幾倍。既要面對已經(jīng)基本失去了融資能力的美國資本市場，又要承擔(dān)高額的融資成本和接受嚴(yán)格的監(jiān)管，不如豪賭一把，從美國退市，回到估值更高的內(nèi)地股市或港股再重新上市，就成為很多企業(yè)的更好選擇。

　　案例二

　　同濟(jì)堂：中藥在美國的尷尬

　　有“中藥美國紐交所第一股”之稱的同濟(jì)堂(原代碼：TCM.NY)2011年4月15日宣布，其將被復(fù)星實(shí)業(yè)和Hanmax投資公司兩家并購，成為其二者全資私有公司，股票于當(dāng)日在紐交所停止交易。

　　從2007年上市到2011年退市，同濟(jì)堂股價(jià)已經(jīng)縮水一倍以上。其實(shí)早在2008年3月，董事長王曉春就曾經(jīng)提出過私有化，但該提議終因資金問題夭折。后來，王曉春遇到了復(fù)興實(shí)業(yè)的掌門人郭廣昌，于是二人決定聯(lián)手，卷土重來這場私有化計(jì)劃。

　　“同濟(jì)堂在紐交所的流通股比例非常低，交易很不活躍，股價(jià)也較為低迷。這是公司決定從紐交所退市的重要原因?！睆?fù)興實(shí)業(yè)方面表示。

　　“中藥的模式老外一直不太明白，因此得不到美國投資者的認(rèn)可。股價(jià)被嚴(yán)重低估是情理之中的事?！鄙钲诒本┐髮W(xué)香港科技大學(xué)醫(yī)學(xué)中心科研教育部部長李剛告訴《中國經(jīng)濟(jì)周刊》。

　　李剛指出，美國平均研制一款西藥要花費(fèi)數(shù)十億美元、近10年時(shí)間。這期間要經(jīng)過嚴(yán)格的實(shí)驗(yàn)程序，確定藥的生物利用度何時(shí)達(dá)到峰值、最小致死量是多少等等。然而，中藥的行藥方式和西藥完全不同，是將幾十種藥物放在一起，其中有多少有害成分不得而知，大部分中成藥的副作用一欄只寫著“不詳”二字。這對美國人來說是不可理解，也不能接受的。

　　“在美國，投入市場的藥品首先要經(jīng)過食品和藥物管理局(FDA)認(rèn)證。而目前中國沒有一款中成藥獲得該認(rèn)證，因此，中成藥就無法進(jìn)入美國的藥房。美國官方對中藥的質(zhì)疑，直接導(dǎo)致了公眾以及投資者對中藥的不信任。上市的中藥企業(yè)也紛紛成了雞肋?！崩顒傉f。費(fèi)時(shí)費(fèi)錢的私有化

　　關(guān)于私有化的條件和規(guī)則，各個(gè)股票市場略有不同，但流程都不復(fù)雜。以美國為例，根據(jù)美國《普通公司法》，上市公司私有化只需遵守一定的程序，再按照美國證券交易委員會(huì)(SEC)的相關(guān)要求完成退市流程即可?？梢砸袁F(xiàn)金收購流通股，也可以并購方式進(jìn)行私有化退市，如百勝收購小肥羊后，選擇將小肥羊私有化并令其從港交所退市，而不是保留在二級市場。優(yōu)酷和土豆合并后，土豆退市也屬于這種情況。

　　這個(gè)過程看似簡單，但其實(shí)風(fēng)險(xiǎn)重重，而且成本很高。

　　“上市公司因?yàn)樗接谢Ц兜某杀就坏?，不同交易所的費(fèi)用也不盡相同，而美國尤其高昂，固定成本包括律師咨詢費(fèi)用、審計(jì)費(fèi)用、會(huì)計(jì)費(fèi)用、財(cái)務(wù)顧問費(fèi)用、銀行貸款及融資費(fèi)用等等，而浮動(dòng)成本則是私有化要約的溢價(jià)比例，一般溢價(jià)比例是現(xiàn)有股價(jià)的10%~30%，個(gè)別案例會(huì)超過50%甚至更高，浮動(dòng)成本還有可能會(huì)包括法律訴訟方面的一系列費(fèi)用?！蓖跤铨埥榻B說，“但是，上市公司私有化最大的風(fēng)險(xiǎn)還是私有化運(yùn)作的失敗。”

　　“上市公司提出私有化要約，并非100%會(huì)成功，一旦失敗，會(huì)對投資者信心造成重大打擊，要想重新獲得市場認(rèn)可會(huì)非常困難，因?yàn)榇蠹以偻顿Y這家公司會(huì)非常非常的謹(jǐn)慎?！币子^智庫分析師黃萌告訴《中國經(jīng)濟(jì)周刊》。

　　“私有化對企業(yè)資金需求很大，要想收購流通股肯定要付出比市價(jià)更高的價(jià)格。如果私有化給出價(jià)格過低，投資者認(rèn)為是對投資者權(quán)益的傷害，可能還會(huì)引發(fā)集體訴訟?！盋hina Venture投中集團(tuán)首席分析師李瑋棟告訴《中國經(jīng)濟(jì)周刊》，“私有化過程中需要雇用中介機(jī)構(gòu)，花大量精力與投資者溝通，應(yīng)付各種監(jiān)管要求……時(shí)間成本也很大，盛大私有化已經(jīng)算是比較順利的，但從2011年10月宣布，到2012年2月才真正完成。一旦失敗，這些也都打了水漂，因此，機(jī)會(huì)成本更大?！?/p>

　　“自從1992年華晨汽車前身‘沈陽金杯’成功登陸紐約證券交易所，開辟了中國企業(yè)赴美上市的先河以來，還沒有哪個(gè)年份出現(xiàn)過如此密集的私有化現(xiàn)象。但中國概念股們還是要深思熟慮的，畢竟丟了西瓜也未必能夠撿到芝麻?！泵绹袊髽I(yè)上市協(xié)會(huì)會(huì)長王宇龍說。

　　案例三

　　阿里巴巴：整體上市和中小投資者之傷

　　2月21日，阿里巴巴集團(tuán)宣布將旗下于香港上市的阿里巴巴B2B公司(01688.HK)私有化，這次可謂“不惜血本”。

　　最終回購價(jià)為13.5港幣/股，較2月9日停牌前的最后60個(gè)交易日的平均收盤價(jià)格溢價(jià)60.4%，可以說是近期退市的中概股中溢價(jià)最大一宗。對于近期從美國市場退市的中國公司而言，私有化價(jià)格的溢價(jià)幅度平均在20%~30%之間。

　　不可否認(rèn)，阿里巴巴的私有化背后也有估值過低的原因：在以13.5港幣發(fā)行價(jià)上市之后，最近兩年其股價(jià)始終在10港幣上下浮動(dòng)。金融危機(jī)期間，還曾一度探底至3港幣左右。

　　然而分析師們認(rèn)為，主要原因是阿里巴巴在計(jì)劃未來的整體打包上市。

　　無論是渴望回購股權(quán)的阿里巴巴，還是不肯放手的雅虎，雙方的出發(fā)點(diǎn)似乎都建立在一個(gè)信念上。瑞銀集團(tuán)分析師Makio Inui預(yù)測，阿里巴巴的估值在2013年后將攀升至630億美元，盡管這可能意味著更高的盈利，該公司最終會(huì)整體進(jìn)行IPO。

　　一位投行人士也告訴《中國經(jīng)濟(jì)周刊》，此次阿里巴巴私有化的最終目標(biāo)是為了實(shí)現(xiàn)控制權(quán)，從而滿足未來整體上市的需要。相信阿里巴巴一旦切斷與雅虎的聯(lián)系，就可能開始認(rèn)真考慮集團(tuán)整體上市的計(jì)劃。

　　然而，在阿里巴巴這盤大棋中，中小投資者卻是被忽視的一群。如果不是因?yàn)榭春冒⒗锇桶秃蛯︸R云的個(gè)人崇拜，戴鋼可能不會(huì)去開通一個(gè)港股賬戶。戴鋼從2007年阿里巴巴上市就開始持有其股票，后來也有過幾次加倉和減倉，現(xiàn)在平均成本價(jià)在20港幣左右?！按蟓h(huán)境不好，金融危機(jī)之后又歐債危機(jī)、美債危機(jī)，阿里巴巴的走勢也一直不是太好，但是我想最壞也就是長期持有唄，大不了留給我女兒，因?yàn)檫@個(gè)公司我還是長期看好的。但是，我萬萬沒想到還有私有化這么一出?！?/p>

　　“私有化過程中受損最大的還是中小投資者，因?yàn)樗麄冊谡麄€(gè)私有化過程中幾乎沒有話語權(quán)。盡管私有化要約提出的收購價(jià)比當(dāng)時(shí)的股價(jià)會(huì)有一定的溢價(jià)，但是較投資者的投入成本可能還有相當(dāng)大的差距。他們可能本來打算長期持有以實(shí)現(xiàn)扭虧，但現(xiàn)在有可能被強(qiáng)制清退了，只能賣出。”易觀國際分析師黃萌告訴《中國經(jīng)濟(jì)周刊》。

　　有香港媒體指出，阿里巴巴此次回購其股份的價(jià)格為13.5港元，這與當(dāng)初的發(fā)行價(jià)完全持平，也就是說5年時(shí)間，阿里巴巴獲得的運(yùn)營資金相當(dāng)于無息貸款。而當(dāng)年電訊盈科的私有化更是被港人視為赤裸裸的搶劫。

　　誰靠私有化發(fā)了財(cái)？(中標(biāo)2)

　　有人也許會(huì)疑惑，如此費(fèi)時(shí)費(fèi)錢，這些因私有化而退市的企業(yè)難道真的是在以虧本的代價(jià)換取未來嗎？

　　答案是否定的。這些企業(yè)通過“一上一下”往往或多或少獲得了套現(xiàn)。然而，我們不能簡單用“回購總價(jià)-上市融資額”這樣簡單的公式去計(jì)算，因?yàn)樵谏鲜械倪^程中還有很多其他因素，例如企業(yè)的盈利在增加，還常常有多輪新融資，同時(shí)發(fā)行的股比以及回購的股比也并不相等。

　　相對而言，市凈率(股價(jià)與凈資產(chǎn)的比率)也許是一個(gè)更為清晰的參照數(shù)據(jù)。以樂語中國舉例，其上市時(shí)股價(jià)為7美元，每股凈資產(chǎn)為3.34美元，其當(dāng)時(shí)的市凈率為2.1。而截至其私有化日，其回購股價(jià)為7.2美元，每股凈資產(chǎn)為4.45美元，市凈率為1.6。由此可以看出，盡管回購的絕對價(jià)值升高了，但相對于凈資產(chǎn)的價(jià)值實(shí)際上下降了。

　　許多公司退市時(shí)的市凈率都遠(yuǎn)低于上市時(shí)的市凈率，換句話說，盡管這些公司付出的資金更多了，但他們的資產(chǎn)也變得更大了。

　　如此大規(guī)模的私有化風(fēng)潮，絕不只有一方在賺錢。事實(shí)上，私有化儼然已經(jīng)成為在資本市場寒冬中投行、PE和對沖基金的“黑馬”業(yè)務(wù)。

　　“在私有化的過程當(dāng)中，除了常見管理者收購(MBO)方式，貝恩資本、KKR等PE也有參與?！秉S萌說，“雖然VC和PE一般都是投資一級市場，很少涉及二級市場業(yè)務(wù)，但是現(xiàn)在，他們通過支持上市公司在二級市場的私有化，然后等待經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)暖，進(jìn)行re-IPO(再上市)或者over-listed(整體上市)。其實(shí)，只是獲得股權(quán)的方式有一點(diǎn)不同，而且還省去了做估值的工作?！?/p>

　　“在上市公司私有化的背后，私募股權(quán)投資起著很大的作用。在公司缺乏足夠資金在公開市場回購股份的情況下，資本充沛的私募是很好的補(bǔ)給，同時(shí)，VC、PE機(jī)構(gòu)還可以為這些公司在重新上市、業(yè)務(wù)拆分或兼并重組等方面運(yùn)作提供幫助?！崩瞵|棟說，“已有的25個(gè)案例中，一共有6個(gè)私有化交易有PE參與，包括鼎暉投資、貝恩資本、春華資本、Abax Global等等，未來這個(gè)數(shù)量可能會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大?！?/p>

　　“PE的嗅覺都是很靈敏的，上市是生意，但現(xiàn)在不好做了，那退市也可以是生意。”一位PE人士Harry告訴《中國經(jīng)濟(jì)周刊》，“很多PE已經(jīng)開始尋找潛在的優(yōu)質(zhì)私有化對象，把那些價(jià)值被低估的上市公司私有化之后，通過并購、重組再上市，這也是一條不錯(cuò)的價(jià)值鏈。”

　　去年7月，平安證券、金牛投資和國浩律所還推出了一只目標(biāo)金額為2億美元的“PPP策略基金”，專門幫助中概股從低迷的美國市場退市(Public-Private)，解除境外架構(gòu)，再于高估值的市場重新上市(Private-Public)。

　　而對于投行而言，退市賺取的傭金當(dāng)然無法和IPO相比，但是在上市慘淡的情況下，有退市做也聊勝于無?！按罅克接谢耸薪灰祝菜闶峭缎械囊馔馐斋@吧！”一位投行人士表示。

　　案例四

　　樂語：老總聯(lián)手PE“逆襲”

　　從2009年12月17日上市到2011年8月退市，樂語中國控股有限公司(下稱“樂語”，原代碼：FTLK.NA)的納斯達(dá)克之旅似乎閃電般短暫。

　　盡管如此，樂語董事長張闊的圈錢思路卻十分清晰。剛登陸納斯達(dá)克時(shí)，樂語共融資2170萬美元，以每股7美元的價(jià)格發(fā)行了310萬股。2010年10月29日，再次以每股7美元的價(jià)格發(fā)行700萬股，凈融資4600萬美金。但在2011年三四月份，也就是宣布私有化的前夕，股價(jià)已經(jīng)跌到了5美元左右。

　　此時(shí)的張闊，再也坐不住了。根據(jù)獨(dú)立董事的意見，退市有兩個(gè)原因：1.上市公司治理比較復(fù)雜，決策無法得到迅速有效的執(zhí)行。2.作為一個(gè)上市公司，他們需要披露太多的信息，使他們處于不利的競爭地位。

　　于是，一個(gè)叫Fortress的集團(tuán)在開曼群島悄然成立，而其幕后老板正是以張闊為首、總共擁有樂語77%股權(quán)的老股東們。Fortress集團(tuán)以每股7.2美元的價(jià)格收購了樂語其余23%的普通股——這和當(dāng)時(shí)上市時(shí)的股價(jià)7美元基本相當(dāng)。Fortress集團(tuán)總共花費(fèi)了1.09億美元完成此次私有化。期間，另一個(gè)神秘公司扮演了幕后出資人的角色——太盟亞洲資本。2011年9月，太盟亞洲資本以優(yōu)先股的形式向樂語投資了1.5億美元，由此換來的，是Fortress集團(tuán)32.85%的股權(quán)。樂語通過這次私有化，又獲得了3900萬美元的資金。“在這個(gè)過程中，樂語獲得了比在納斯達(dá)克上市更高的估值，以及更多用于拓展的現(xiàn)金。”分析人士指出。

　　洋股海歸，能否一帆風(fēng)順？

　　私有化只是暫時(shí)的策略性選擇，企業(yè)并非永久離開公開市場?！爱?dāng)初去海外上市本來就是無奈的選擇，因?yàn)閲鴥?nèi)資本市場是有一定門檻的，對盈利能力有比較硬性的要求，不像美股比較看重成長性，中小企業(yè)和虛擬業(yè)務(wù)的公司比較難走入國內(nèi)資本市場?！秉S萌認(rèn)為。

　　一個(gè)行業(yè)的兩家實(shí)力相當(dāng)?shù)墓?，一家在美國上市，一家在國?nèi)上市，估值水平可能差距非常大。雪球分析師劉志超告訴《中國經(jīng)濟(jì)周刊》，現(xiàn)在國內(nèi)A股市場估值非常高，小盤股比海外市場估值高40~50倍非常正常。很多公司聯(lián)合PE把自己私有化回來，重新在A股上市。日前從納斯達(dá)克退下來的盛大就很有可能借機(jī)回歸A股。

　　在這種情況下，同樣的公司，為什么不回到國內(nèi)上市呢？想法雖好，但海歸回國也并非一條坦途。

　　據(jù)李瑋棟介紹，一個(gè)公司從海外退市后回到國內(nèi)上市，首先要對股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行改造，這是非常耗時(shí)耗力的巨大工程；同時(shí)還要適應(yīng)國內(nèi)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、稅收制度、法律環(huán)境等等；還要實(shí)現(xiàn)至少3年的業(yè)績持續(xù)增長和盈利……

　　也就是說，從境外回來，一切正常，行業(yè)沒有波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、業(yè)績持續(xù)增長、國內(nèi)資本市場的整體狀況良好、新股發(fā)行制度和上市公司的標(biāo)準(zhǔn)沒有變化……最快也要2~3年才能完成上市。

　　“從美國退市的中國企業(yè)有近四成是TMT(科技、媒體和通信)公司，他們大多數(shù)是輕資產(chǎn)的虛擬業(yè)務(wù)公司，想要登陸國內(nèi)資本市場就更難了?！标P(guān)注TMT行業(yè)的易觀國際分析師齊劍哲告訴《中國經(jīng)濟(jì)周刊》。

　　其實(shí)，“上市、退市、再上市”的模式已有先例。2005年，南都電源在新加坡退市，并于2010年初登陸A股創(chuàng)業(yè)板。但是，再多找出幾家就難了。

　　不過，證監(jiān)會(huì)主席郭樹清在幾次講話中都提及，新興產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)到海外上市而非登陸創(chuàng)業(yè)板有些遺憾；證監(jiān)會(huì)會(huì)逐步降低上市門檻、適度放寬上市條件……證監(jiān)會(huì)幾個(gè)最新征求意見稿都被解讀為“釋放出歡迎洋股海歸的信號”。

　　黃萌說：“大的趨勢肯定是往這個(gè)方向走的，但是能走多快很難預(yù)計(jì)?！?Harry表示：“如果國際板能夠盡快推出，這個(gè)問題可能就會(huì)得到解決?！?/p>

　　“中概股從美國退市之后，轉(zhuǎn)到香港會(huì)是一個(gè)比較順暢的思路，一是離境內(nèi)資本市場比較近，估值水平相對來說也比較高，而且從法律層面上，操作難度也不是很大。因此現(xiàn)階段而言，到香港可能是更為主流的方法?！崩瞵|棟說。

　　案例五

　　盛大：為了回歸高估值的A股？

　　2月14日這個(gè)浪漫的日子，上海盛大網(wǎng)絡(luò)發(fā)展有限公司(下稱“盛大”，原代碼：SNDA.NA)悄然告別了納斯達(dá)克。

　　在近期這批退市的中資企業(yè)中，盛大可謂是“德高望重的老大哥”了。2004年5月，盛大在美國上市，成為中國網(wǎng)游概念在美上市的第一股。然而，老資格不能幫它擺脫估值過低的命運(yùn)。其股價(jià)2009年巔峰時(shí)曾達(dá)到63美元，此后震蕩走低，去年10月初一度跌破30美元。

　　去年，華爾街做空中國概念股，盛大也受到了波及。其子公司盛大文學(xué)籌備上市時(shí)，陳天橋的估值接近10億美元，但投資機(jī)構(gòu)卻只給出2億美元。

　　“網(wǎng)游公司在美國的估值一向很低，市盈率通常只有個(gè)位數(shù)。同時(shí)，盛大等中國公司的股票一直是基金在操作，散戶并不熟悉。這就導(dǎo)致流動(dòng)性差，進(jìn)一步降低了市場估值。這意味著，這些公司在美國的再融資功能幾乎喪失，納斯達(dá)克不再值得流連?！毖┣蚍治鰩焺⒅境瑢Α吨袊?jīng)濟(jì)周刊》表示。

　　陳天橋本人曾多次表示，盛大希望回歸國內(nèi)資本市場。假如國際板推出，他們會(huì)第一時(shí)間申請。由此，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，A股市場將是盛大的下一步歸宿?！暗華股市場推出國際板，相信盛大將會(huì)是第一批成員?！眲⒅境硎?，當(dāng)然盛大面臨著和其他海歸同樣的難題。美國私有化更多是重組并購的需要

　　“私有化”源自美國，其第一次大規(guī)模涌現(xiàn)可以追溯到20世紀(jì)70年代的大蕭條時(shí)期。當(dāng)時(shí)，許多在牛市上市的公司為了利用股票價(jià)值被低估而獲利，開始回購公眾股東持有的股票，從而有了“私有化”一說。

　　加華偉業(yè)投資咨詢有限公司董事長宋向前認(rèn)為：“上市公司私有化模式在歐美市場已較為多見。PE利用舉債或其他金融工具把價(jià)值被低估的上市公司私有化后，孵化成長，再行并購或重新上市，從中發(fā)現(xiàn)并締造新的價(jià)值鏈?！?/p>

　　如今在美國，私有化已經(jīng)成為和上市一樣常見的商業(yè)行為。企業(yè)私有化的原因，也不再像大蕭條時(shí)期那樣單純?yōu)榱双@利，而更多的是重組并購等商業(yè)運(yùn)作需要。經(jīng)《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者統(tǒng)計(jì)，在去年美國退市的316家企業(yè)中，有245家的退市原因?yàn)椤安①彙薄?/p>

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