?？诰W(wǎng)2月11日消息? 2011年中旬爆發(fā)的云南省公路開發(fā)投資有限公司（下稱“滇公路”）千億貸款“違約風(fēng)波”已風(fēng)平浪靜。然而，這仍難掩債務(wù)沉疴的暗流涌動(dòng)，面對2012年全年高達(dá)1.84萬億地方政府性債務(wù)償債高峰期的到來，無論是監(jiān)管機(jī)構(gòu)還是銀行，都不敢有絲毫怠慢。

　　進(jìn)入2012年，一家名為云南城投集團(tuán)的平臺(tái)公司引發(fā)了銀行間市場人士的關(guān)注。這家在2011年云南省多家城投公司爆出債務(wù)“違約”、資產(chǎn)重組風(fēng)潮時(shí)，表現(xiàn)低調(diào)的省屬城投公司，曾在2010年底發(fā)行過一只總額8億元的城投債（“10云城投債”），僅僅過了2年，債券抵押物——旗下上市公司股票價(jià)格至少縮水了七成。

　　“盡管在2011年下半年追加過一次抵押物，以目前股價(jià)測算，公司還得追加抵押物?！?月10日，一位評(píng)級(jí)行業(yè)資深人士告訴記者。

　　“10云城投債”發(fā)行時(shí)，云南城投集團(tuán)以其持有的上市公司云南城投置業(yè)股份有限公司（下稱“云南城投”，600239.SH）6842萬股股票作為質(zhì)押資產(chǎn)，對債券進(jìn)行擔(dān)保；然而過去一年中，云南城投股價(jià)從最高時(shí)的21.3元/股，一路下行，跌至目前7元/股左右的水平，股價(jià)下跌必然導(dǎo)致抵押物價(jià)值大縮水，也引發(fā)市場對于云南城投集團(tuán)是否有能力追加抵押物產(chǎn)生種種猜測。

　　云南城投集團(tuán)并非個(gè)案。

　　與震蕩的股價(jià)相比，房地產(chǎn)市場的下行趨勢給全國各地各類地方融資平臺(tái)帶來的挑戰(zhàn)，或許更令人擔(dān)憂。

　　“目前有近50%的平臺(tái)貸款直接或間接依賴于土地出讓收入及相關(guān)抵質(zhì)押變現(xiàn)?！苯衲?月上旬召開的大型銀行監(jiān)管會(huì)議上，銀監(jiān)會(huì)一位高層強(qiáng)調(diào)，在當(dāng)前地方政府地塊流拍增多和土地出讓金收入減少的趨勢下，平臺(tái)貸款和房地產(chǎn)貸款風(fēng)險(xiǎn)必然因相互交織而同步升高。

　　此前，國家審計(jì)署披露的地方政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果顯示，截至2010年底的10.7萬億地方政府性債務(wù)余額中，2012年到期償還的占到17.17%，即2012年償付金額在1.84萬億，低于2011年2.6萬億的水平。

　　“我們現(xiàn)在比較擔(dān)心的是今年上半年，上半年是一個(gè)關(guān)口，過去了就OK了，如果過不去，會(huì)有很多不良資產(chǎn)涌現(xiàn)。”2月10日，一位從業(yè)長達(dá)30年的股份制高管向記者坦言。

　　2012年城投債的風(fēng)險(xiǎn)到底有多大？中誠信一位資深評(píng)級(jí)人士的總結(jié)思路是，“先看一看2011年，城投公司采取了哪些措施，這些措施能否延續(xù)到2012年；跟2011年比，2012年的償還債務(wù)有多大，2012年的新上項(xiàng)目規(guī)模有多大？這都需要摸清楚?！?/p>

　　抵押物縮水危機(jī)

　　2月10日，云南城投董事會(huì)辦公室一位人士向記者回復(fù)，截至目前，上市公司還沒有收到大股東層面的相關(guān)通知。

　　云南城投集團(tuán)成立于2005年4月，為云南省國資委直管的省屬一級(jí)企業(yè)，注冊資本金為11.4億元，總資產(chǎn)逾300億元，擁有10多個(gè)控股子公司，旗下業(yè)務(wù)板塊主要為兩大類，一類是城市開發(fā)，一類是水務(wù)、燃?xì)獾瘸鞘薪?jīng)營性配套設(shè)施。

　　記者獲得的一份調(diào)研報(bào)告顯示，盡管云南省政府陸續(xù)向云南城投集團(tuán)注入了水務(wù)等經(jīng)營性資產(chǎn)，但其資產(chǎn)負(fù)債率仍處于較高水平，到2011年末時(shí)已接近70%，且受城市開發(fā)業(yè)務(wù)收入減少影響，僅2010年公司營業(yè)收入同比減幅就高達(dá)53.72%。

　　2010年底“10云城投債”發(fā)行時(shí)，云南城投集團(tuán)以其持有的上市公司云南城投6842萬股股票作為質(zhì)押資產(chǎn)，占其持有全部有限售條件流通股的34.99%。債券募集說明書顯示，按2010年4月30日的60日均價(jià)23.13/股進(jìn)行估算，該期債券股權(quán)質(zhì)押總價(jià)值約為15.8億元，為債券發(fā)行額的1.98倍。

　　然而，僅僅過了半年，由于股市下行，質(zhì)押資產(chǎn)市價(jià)持續(xù)下跌，作為債券受托管理人的東方證券不得不在2011年6月份督促云南城投集團(tuán)追加抵押物。

　　公告顯示，云南城投2011年5月31日前60個(gè)交易日股票均價(jià)為16.20元/股，以此計(jì)算，質(zhì)押資產(chǎn)變動(dòng)為11.08億元，低于該只債券未償還本金及當(dāng)期利息之和8.45億元的155%（13.1億元），差額為2.02億元。

　　2011年6月底，云南城投集團(tuán)以其擁有的一塊位于騰沖北海鄉(xiāng)的國有土地使用權(quán)和其擁有的一處商業(yè)用房產(chǎn)權(quán)做抵押，兩者總計(jì)價(jià)值2.13億元，追加為債券擔(dān)保物。

　　這是云南城投集團(tuán)唯一一次也是最后一次追加抵押物，此后上市公司股價(jià)依舊一路向下。按2012年2月10日的前60個(gè)交易日股票均價(jià)6.59元/股計(jì)算，考慮到除權(quán)因素，云南城投集團(tuán)質(zhì)押資產(chǎn)變動(dòng)為5.86億元，已低

　　于該只債券未償還本金及利息之和的100%，追加抵押已屬必然。

　　對于全國近萬家地方政府融資平臺(tái)公司而言，云南城投集團(tuán)以上市公司股票為債券擔(dān)保物的案例并非典型。2011年以來，股市、樓市等資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)，已經(jīng)深刻影響到抵押物的價(jià)值。

　　“我覺得土地抵押價(jià)值的下降更恐怖，包括還款來源是土地出讓金的?！?月10日，某大型銀行江蘇分行人士向記者表示。

　　正如前述銀監(jiān)會(huì)高層所言，截至目前，仍有近50%的平臺(tái)貸款直接或間接依賴于土地出讓收入及相關(guān)抵質(zhì)押變現(xiàn)，“一旦平臺(tái)貸款和房地產(chǎn)貸款風(fēng)險(xiǎn)加大，平臺(tái)公司和房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈就會(huì)更加緊張?！?/p>

　　早在2010年三季度，銀監(jiān)會(huì)內(nèi)部就曾意識(shí)到這個(gè)問題，當(dāng)時(shí)數(shù)據(jù)顯示，平臺(tái)貸款抵押估值占全部平臺(tái)貸款余額的49.4%；且“抵押品大部分為土地抵押，未來抵押品變現(xiàn)價(jià)值受土地價(jià)格波動(dòng)影響極大，而且部分土地抵押貸款尚未取得規(guī)劃許可證、土地使用權(quán)證等相關(guān)權(quán)證，存在重大合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

　　中國指數(shù)研究院數(shù)據(jù)信息中心監(jiān)測顯示，2011年全國130個(gè)城市土地出讓金總額為19052.3億元，同比減少11%，上海和北京盡管土地出讓金仍然超過千億，但降幅也高達(dá)二到三成。

　　“2012年，平臺(tái)貸款整改工作是遇到了一些挑戰(zhàn)。”一位地方銀監(jiān)局人士告訴記者，2011年底，銀監(jiān)會(huì)主席尚福林上任之初就曾在內(nèi)部會(huì)議上指出，還款方式合同補(bǔ)正和補(bǔ)充合法有效抵押物兩個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)的進(jìn)展較慢。

　　“今明兩年是平臺(tái)貸款集中到期的時(shí)段，加上地方政府換屆，平臺(tái)貸款‘降舊控新’的任務(wù)非常艱巨，而且越到后期，整改難度越大?！便y監(jiān)會(huì)副主席周慕冰坦言。

　　甩賣包袱無果

　　2011年下半年以來，湖南省高速公路建設(shè)開發(fā)總公司（下稱“湖南高速”）為代表的高速公路平臺(tái)一系列融資嘗試，則正折射出平臺(tái)公司依舊脆弱的資金鏈條。

　　去年12月底，評(píng)級(jí)公司中誠信國際發(fā)出一份調(diào)級(jí)報(bào)告，將湖南高速評(píng)級(jí)展望由穩(wěn)定下調(diào)為“負(fù)面”。下調(diào)原因是2011年以來湖南高速正在急劇惡化的現(xiàn)金流狀況，以及持續(xù)增大的債務(wù)規(guī)模。

　　中誠信分析，2011年1-9月湖南高速經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流為-71.94億元，其他應(yīng)收款也大幅增長，由2010年底的34.07億元增長為2011年9月底的156.81億元；而貨幣資金則由2010年底的138.77億元大幅降至去年9月底的53.94億元，流動(dòng)性趨緊。

　　更為令人擔(dān)憂的是，這家號(hào)稱在建項(xiàng)目位居全國第一的省級(jí)高速平臺(tái)，截至2011年9月底公司債務(wù)已高達(dá)1334.30億元，負(fù)債率75%。

　　但如此高的負(fù)債率并未能阻擋湖南高速擴(kuò)張的步伐。資料顯示，湖南高速目前有35個(gè)在建項(xiàng)目，投資概算約為2254億元，至去年三季末已完成投資1041億元左右，未來三年內(nèi)仍需投資約1212億元。

　　目前湖南高速迫在眉睫的，恰是未來兩年即將到期的約1181億元債務(wù)。一步險(xiǎn)招，是將手伸向旗下的上市子公司——現(xiàn)代投資。

　　2011年12月底，現(xiàn)代投資公布重大資產(chǎn)購買公告，擬收購大股東湖南高速持有的“長湘高速”和“醴茶高速”100%股權(quán)。此中玄機(jī)在于，若重組成行，現(xiàn)代投資將不得不背負(fù)這兩條高速公路所有債務(wù)，且未來仍得追加140億元投資。而僅每年產(chǎn)生的9億元利息費(fèi)用，就足以吞噬其一年的凈利潤——數(shù)據(jù)顯示，現(xiàn)代投資2010年歸屬于上市公司股東的凈利潤不到8億元。

　　“這一過程中，湖南高速甚至沒有經(jīng)過現(xiàn)代投資董事會(huì)同意，就先行要求現(xiàn)代投資將款項(xiàng)打到了湖南高速?！币晃唤咏细咚俚娜耸扛嬖V記者。這一說法并未得到湖南高速的證實(shí)。

　　因此，投資者普遍認(rèn)為，這一重組方案是湖南高速借道上市公司甩賣包袱之舉。一個(gè)月后，上述方案被否決，湖南高速也不得不暫時(shí)抑制要錢沖動(dòng)。

　　缺錢的省級(jí)高速平臺(tái)不止湖南高速一家。2011年12月底，安徽省交通投資集團(tuán)（下稱“安徽交投”）發(fā)行了5億元的中期票據(jù)，其所募資金也將全部用于償還公司銀行貸款。這家規(guī)模中等的省級(jí)交投集團(tuán)，最近三年資產(chǎn)負(fù)債率一直維持在83%以上，目前該指標(biāo)為84.84%。

　　安徽交投財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)還顯示，僅2012年底，到期的短期借款和長期借款就分別高達(dá)21億和11.6億元，債務(wù)到期量是2011年下半年的三倍。

　　中金公司投資策略報(bào)告顯示，作為目前高速公路投資建設(shè)的主體，各省交通投資集團(tuán)2009 年資產(chǎn)負(fù)債率平均達(dá)68%，部分中西部省份甚至超過80%。

　　同時(shí)，由于公路投資主要由地方政府和企業(yè)主導(dǎo)，籌資難度較大，銀行貸款和地方自籌金額占公路建設(shè)額的80%，僅2010年公路投資建設(shè)的資金缺口就達(dá)到了1320億。

　　在有限的融資渠道背景下，湖南高速嘗試借道上市公司的做法，在國開行某南方分行一位資深人士看來，不過是目前城投公司喜歡的玩法，“資產(chǎn)資本化與資本證券化，雙劍合璧。都在過去幾年平臺(tái)公司高速擴(kuò)張中立下“汗馬功勞”。

　　另一個(gè)生動(dòng)案例，則是重慶高速對旗下一段高速公路地段無疾而終的股權(quán)融資嘗試。2月10日，一位接近交易的人士透露，2011年下半年，渣打銀行曾與重慶市交通委員會(huì)接觸，愿以收購股權(quán)的形式承接重慶高速與中鐵二局共有的一條高速公路段。

　　合作模式是，重慶高速擬將旗下路段所在的項(xiàng)目公司30%左右的股權(quán)出售給渣打，藉此獲得債權(quán)、股權(quán)雙重融資支持，渣打派駐一位財(cái)務(wù)總監(jiān)參與項(xiàng)目公司管理。同時(shí)，高速路段建成后，渣打可分享公路收費(fèi)帶來的固定收益。

　　“最后沒談成?！鄙鲜鲋槿耸空f，除政策原因外，定價(jià)分歧是最重要的原因，“外資行一般以車流量和未來收費(fèi)增長為基準(zhǔn)分析，但地方政府還希望加進(jìn)財(cái)務(wù)成本和一定的盈利，定價(jià)方式有很大分歧?！?/p>

　　此外，地方政府遲遲不同意出售平臺(tái)公司高速公路股權(quán)的一個(gè)潛在擔(dān)憂，還在于一旦售出將帶來管理難題，“外方只收錢而不愿做公路維護(hù)，怎么辦？”

　　中誠信國際一位資深評(píng)級(jí)業(yè)人員認(rèn)為，正如湖南高速案例就可以看出，一般平臺(tái)公司并不愿意出售股權(quán)，“因?yàn)槟壳澳苻D(zhuǎn)讓的公路股權(quán)項(xiàng)目往往資質(zhì)并不好，溢價(jià)不高。”

　　上述接近渣打銀行的人士也認(rèn)為，目前只有一二線城市間的高速公路才有投資價(jià)值，但地方政府往往要求苛刻，以重慶為例，當(dāng)?shù)卣岢隽?2%-15%的交易溢價(jià)。

　　審計(jì)署公告顯示，截至2010年底，地方政府性債務(wù)余額中用于高速公路建設(shè)的債務(wù)余額為1.17萬億元，部分地區(qū)的高速公路處于建設(shè)期和運(yùn)營初期，其收費(fèi)收入不足以償還債務(wù)本息，主要依靠舉借新債償還。盡管借新還舊是被明令禁止的，2010年全國高速公路政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)和其他相關(guān)債務(wù)借新還舊率也高達(dá)54.64%。

　　巨額還債壓力下，上述國開行人士透露，2012年以來，即便高速公路這類曾經(jīng)的優(yōu)質(zhì)平臺(tái)公司，也開始接受

　　貸款利率上浮11%和12%的現(xiàn)實(shí)了。不過他坦言，相比房地產(chǎn)領(lǐng)域，借道信托等融資工具的現(xiàn)象仍不常見。

　　究其原因，中誠信托一位負(fù)責(zé)人提到，基礎(chǔ)設(shè)施類信托目前收益率普遍不高，相比房地產(chǎn)信托對信托公司吸引力不大；此外，這類信托管制也較嚴(yán)格。不過他認(rèn)為，2012年房地產(chǎn)信托受阻情況下，不排除基礎(chǔ)設(shè)施類信托趨熱的可能。

　　資產(chǎn)證券化重啟

　　按銀監(jiān)會(huì)主席尚福林的說法，未來三年內(nèi)將有35%的平臺(tái)貸款到期，地方平臺(tái)即將面臨第一個(gè)償債高峰；而一些平臺(tái)項(xiàng)目的貸款條件和償債能力先天不足，已出現(xiàn)在建項(xiàng)目后續(xù)建設(shè)資金和還貸資金無著落的局面。

　　監(jiān)管層的擔(dān)憂可見一斑。

　　不過，在上述中誠信人士看來，2012年盡管有1.84萬億地方債務(wù)到期，但現(xiàn)實(shí)“并沒有那么糟糕”。他給出了四點(diǎn)理由：第一，地方政府財(cái)政收入增長，投入力度在加大；第二，2011年賣地情況比2010年有所變差，但不至于差到哪里，也就是削減了20%-30%；第三，地方政府融資平臺(tái)也采取了一些資產(chǎn)處置的方式，如上市公司金融資產(chǎn)處置；第四，采取了一些其他方式融資手段，比如信托融資、BT融資等。

　　據(jù)他觀察，目前城投債發(fā)行趨勢之一，便是出現(xiàn)了一些偽裝成經(jīng)營性資產(chǎn)的平臺(tái)，“看起來像經(jīng)營性產(chǎn)業(yè)公司，實(shí)際上是城投公司，比如最近一家名為淮南市產(chǎn)業(yè)發(fā)展投資有限公司發(fā)行的公司債，上述痕跡明顯?！?/p>

　　對上述國開行人士而言，2012年最好的消息是資產(chǎn)證券化的開閘。

　　近期的監(jiān)管會(huì)議上，銀監(jiān)會(huì)副主席周慕冰強(qiáng)調(diào)，要研究推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化，“大型銀行資產(chǎn)證券化應(yīng)選擇質(zhì)量較好、收益比較穩(wěn)定的貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)?！?/p>

　　“資產(chǎn)證券化已經(jīng)重新啟動(dòng)了，我們最近在做一些項(xiàng)目?！鄙鲜鰢_行人士告訴記者，在城投公司中，有穩(wěn)定收入來源的比如水務(wù)等平臺(tái)，很適合做成資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，“可以暫時(shí)緩解現(xiàn)金壓力?！?/p>

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