嘉 賓: 美國耶魯大學(xué)管理學(xué)院金融學(xué)終身教授 陳志武（上）

　　第一創(chuàng)業(yè)證券創(chuàng)金資產(chǎn)管理董事兼研究總監(jiān) 付羅龍（左）

　　國海證券資產(chǎn)管理分公司副總經(jīng)理 張志立（右）

　　主持人: 中國證券報記者 錢杰

　　在經(jīng)歷節(jié)后大漲后，本周大盤在3000點附近明顯遇阻，盤整之后牛市行情能否繼續(xù)？大牛還是小牛？三千點之上如何捕捉投資機會？本期圓桌邀請到美國耶魯大學(xué)管理學(xué)院金融學(xué)終身教授陳志武、第一創(chuàng)業(yè)證券創(chuàng)金資產(chǎn)管理董事兼研究總監(jiān)付羅龍和國海證券資產(chǎn)管理分公司副總經(jīng)理張志立，共同探討市場熱點問題。

　　牛市來了嗎？

　　中國證券報記者：大盤重上3000點之后，本周股市多空爭奪明顯加劇，您怎么看未來A股走勢，牛市已經(jīng)來臨了嗎？

　　陳志武：美聯(lián)儲將在11月2-3日的議息會議后宣布重啟量化寬松政策，這將加大美元貶值壓力，使熱錢紛紛流出美國轉(zhuǎn)向投資回報率更高的新興市場。中國在通脹預(yù)期連續(xù)上行的背景下，即使加息之后仍然是負(fù)利率，老百姓口袋里的購買力在縮水，必然會從投資方面尋求保值的方法，目前國內(nèi)最主要的投資方式仍然只有存款、房地產(chǎn)和股票、基金，存款因為利息低缺乏吸引力，限購令又使房地產(chǎn)吸納過剩貨幣的能力大大下降，只剩下股票和基金了，因此我比較看好A股行情。

　　付羅龍：從2008年10月28日，上證指數(shù)創(chuàng)出1664點低點，至今剛好兩周年。盡管上證指數(shù)與歷史高點6124點相比仍有近50%跌幅，但與1664點低點比上漲超過80%，且期間從未創(chuàng)過新低。因此，完全可以得出結(jié)論：兩年前的1664點標(biāo)志著熊市結(jié)束。從分類綜合指數(shù)看，中證500指數(shù)與歷史高點僅有7%跌幅，中小板指數(shù)更是比歷史高點漲16%！從23個大類行業(yè)指數(shù)看，有10個行業(yè)指數(shù)接近和超過歷史高點。兩年來，上證指數(shù)三步一回頭，牛熊之辯不絕于耳，但市場數(shù)據(jù)告訴我們，牛市其實早已來臨。

　　這兩年市場正是處于牛市初期，或叫牛市第一階段，或者叫結(jié)構(gòu)性牛市。在資金的推動下，大盤藍(lán)籌股快速上漲，大盤上破3000點。同時，持續(xù)兩年的“結(jié)構(gòu)性板塊”卻出現(xiàn)滯漲甚至下跌。由于大盤藍(lán)籌股包括周期性板塊上漲過快，上證指數(shù)在3000點需要一個反復(fù)確認(rèn)的過程，在這過程中“結(jié)構(gòu)性板塊”將重拾升勢。而到12月份，上證指數(shù)將再度啟動跨年度上漲行情。作出跨年度行情的判斷主要基于以下預(yù)測：1、傳統(tǒng)行業(yè)4季度業(yè)績環(huán)比增長；2、CPI年末見頂回落；3、預(yù)期明年1季度貨幣政策再度寬松。

　　張志立：我認(rèn)為只要不出現(xiàn)人民幣階段性一次升值和貨幣政策超預(yù)期收緊兩個小概率事件，那么人民幣第二輪升值將會引發(fā)牛市下半場。

　　大牛還是小牛？

　　中國證券報記者：美國政府宣布實施第二輪量化寬松政策后，人民幣升值預(yù)期上升，令人聯(lián)想到2005年中國宣布匯改引發(fā)的一輪大牛市行情，您認(rèn)為此次的人民幣升值預(yù)期是否會同樣引發(fā)一輪波瀾壯闊的大牛市？您怎么看大盤后市上漲的空間？

　　付羅龍：我認(rèn)為是長牛，人民幣升值預(yù)期下，熱錢流入、流出會放大牛市波動。決定股市走向的根本仍是經(jīng)濟規(guī)律，股市表現(xiàn)反映的是對經(jīng)濟走勢的預(yù)期。中國實行外匯管制，資本未實現(xiàn)自由兌換。中國匯改引發(fā)熱錢流入，但幅度是受控的。熱錢流入會放大行情表現(xiàn)但不會決定行情方向。在經(jīng)濟基本面不支持股市向好時，熱錢可以流入到房產(chǎn)，在房產(chǎn)受控時也可以直接流入銀行套利差。歷史上也多次出現(xiàn)過熱錢流入而A股未有任何反應(yīng)的情況，這完全取決于熱錢對中國經(jīng)濟基本面的判斷。

　　在中國嚴(yán)控房地產(chǎn)價格和購買的情況下，熱錢流入將直指中國資本市場。但要注意的是，中國宏觀調(diào)控政策變化將直接影響熱錢的流入、流出，從而導(dǎo)致資本市場的大幅波動。

　　張志立：2005-2007年A股市場因人民幣第一輪升值而走出了一波波瀾壯闊的行情，但我認(rèn)為本次牛市絕不是上次牛市的簡單重復(fù)。因為上一輪減少貿(mào)易順差是通過人民幣升值單一路徑，年化升值達到5%以上，吸引大量的熱錢，催生了全面的資產(chǎn)泡沫。而這次減少貿(mào)易順差可能通過三條路徑：1.人民幣升值。 2. 提高出口制造業(yè)工人工資。3. 加大環(huán)保治理要求和治理力度。

　　因此，我們判斷如果未來人民幣年化升值達5%以上，將再次形成全面的資產(chǎn)泡沫，特別是在房地產(chǎn)價格相對較高又遭嚴(yán)厲調(diào)控的狀況下，熱錢進入的目標(biāo)將更加集中。但是，如果人民幣年化升值只在3-4%，去除虛假貿(mào)易的摩擦成本，在難以吸引長期熱錢的情況下，可能形成結(jié)構(gòu)性機會。牛市的下半場將是復(fù)雜的。短期而言，滬綜指在3300點—3400點一帶、深成指在1400點—1500點一帶有較大阻力。

　　如何把握投資機會

　　中國證券報記者：國慶節(jié)后的大漲是由估值較低的金融、有色、煤炭等周期性行業(yè)主導(dǎo)的，三季度最受市場追捧的消費股和新興產(chǎn)業(yè)反而明顯落后大盤，您認(rèn)為周期性板塊的估值修復(fù)行情是否已經(jīng)結(jié)束？未來投資機會將更多集中在低估值的周期性股票上還是大消費和新興產(chǎn)業(yè)等成長性股票上？您比較看好哪些行業(yè)？

　　張志立：單純周期性板塊的估值修復(fù)行情空間已不大。因為4萬億投資加上房地產(chǎn)的投資高峰，2009和2010年可以說是土建投資的峰值，未來很難超越。低附加值、短運輸半徑的鋼鐵水泥未來增長難以出現(xiàn)過去的高增長局面。工程機械因附加值高，國際比較優(yōu)勢明顯，有望向海外尋求市場，可另當(dāng)別論。

　　從就業(yè)角度來看，制造業(yè)容納有限，服務(wù)業(yè)大有潛力，因此大力發(fā)展服務(wù)業(yè)將成為未來選擇。所以，醫(yī)療服務(wù)業(yè)中的醫(yī)療器械、醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)藥企業(yè)中低估值，高成長公司有待繼續(xù)發(fā)掘；教育服務(wù)產(chǎn)業(yè)相關(guān)的教學(xué)器材；旅游服務(wù)因世博擠出效應(yīng)今年業(yè)績增長受限反而成為介入機會；商貿(mào)服務(wù)業(yè)中廣告策劃、物聯(lián)網(wǎng)、物流企業(yè)可多加關(guān)注。

　　產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整是“十二五”規(guī)劃的主線。新興產(chǎn)業(yè)中的節(jié)能環(huán)保、生物、新一代通訊技術(shù)、高端制造業(yè)、新能源、新材料、電動汽車都值得戰(zhàn)略關(guān)注。而人民幣升值的真正受益行業(yè)——航空可繼續(xù)關(guān)注。美國新一輪量化寬松的規(guī)模是否超預(yù)期及金融屬性影響下的大宗商品價格對資源類公司的影響也值得關(guān)注。

　　付羅龍：國際能源、金屬價格近期上漲主要基于美元下跌，尤其是有色金屬價格已接近歷史高位，因此其反映的更多是金融屬性而非實體基本面因素。盡管美元仍將在較長時期處于弱勢，但在其它貨幣國抵制下，美元繼續(xù)大幅下跌的可能性也不大。同時，中國經(jīng)濟在“調(diào)結(jié)構(gòu)”的背景下，大宗商品的“中國因素”將有所消退，周期性板塊的估值近期得到快速大幅修復(fù)，未來繼續(xù)獲得超額收益的可能性不大。

　　大消費和新興產(chǎn)業(yè)的成長性股票是未來牛市的主旋律，也是歷史性投資機會。我比較看好中小板和創(chuàng)業(yè)板中高成長股票，這些股票流通性一直較差，隨著11月份限售股解禁，流通性將大幅改善，將給機構(gòu)帶來投資機會。

　　陳志武：我比較看好醫(yī)療衛(wèi)生、新能源、文化、旅游以及教育行業(yè)的投資機會。此次“十二五”規(guī)劃沒有再提GDP增長，未來中國經(jīng)濟的重點是調(diào)結(jié)構(gòu)。如果未來政府加大民生方面的投入，醫(yī)療衛(wèi)生行業(yè)肯定會迎來重大利好。新能源行業(yè)也值得關(guān)注，“十二五”規(guī)劃已將新能源列為戰(zhàn)略性新興行業(yè)，未來的投資機會仍然很多。